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说说常识:美国走出次贷泥潭靠的不是去杠杆  

2017-05-17 10:52:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        李迅雷近日发表了一篇文章《中国选择稳杠杆和转杠杆》,对中国政府目前就经济现象中的高杠杆问题发出评论。其中用美国的事例证明,中国政府目前对待经济杠杆的做法不可取,应该学美国。特别指出:
        【美国走出次贷泥潭得益于成功去杠杆
        2008年次贷危机导致美国经济硬着陆,但经过一系列政策手段,美国通过政府加杠杆,来帮助居民和企业缓慢去杠杆,从目前美国经济指标来看,美国的去杠杆进程是成功的,失业率低,通胀稳定,经济增长较快,2015年、2016年实际GDP增长分别达到2.6%、1.6%。】
        这是违背事实与逻辑的观点。因为2008年次贷危机以后,美国政府连续多年实行的政策都是在加杠杆:
        首先我们从他引用的图表1来分析,可以看到,美国经济的所谓“去杠杆期”中,在金融部门、家庭部门的杠杆率明显下降的同时,非金融企业部门的杠杆率相对于“加杠杆期”依然在上升;而政府杠杆率更是在大幅度上升。当然这里李迅雷可能忘记说一个数据了,2008-2016年,美国政府债务规模几乎翻了一番。
       
                         图表1:美国各部门杠杆率走势
说说常识:美国走出次贷泥潭靠的不是去杠杆 - 吕建凤 - 吕建凤的博客

数据来源:BIS,美联储,中泰证券研究所

         2008年以来,美国政府先后推出三次大规模财政刺激计划,包括2008年底的7000亿美元不良资产救助计划、2009年的7870亿美元经济刺激计划,以及2010年初的8000亿美元减税及刺激经济计划。连年的刺激经济计划使奥巴马戴上了连续三年财政赤字过万亿、美国史上赤字最大总统的“桂冠”。2009财政年度,美国财政赤字创下1.41万亿美元纪录。
        2008年11月25日,美联储正式启动第一轮量化宽松货币政策,宣布购买1000亿美元的房地美、房利美、联邦住宅贷款银行等政府支持企业所发行的债券以及5000亿美元由房地美、房利美、吉利美担保的抵押贷款支持证券。
        此后,美国接连推出第二轮、第三轮、第四轮量化宽松货币政策。与第一轮有所不同的是,后续量化宽松货币政策日益体现了支持实体经济增长的意图,同时规模不断扩大。从这二轮开始,美国的量化宽松货币政策从原来的稳定金融体系变为通过压低长期利率刺激实体经济。
  直到2014年10月30日,美国联邦公开市场委员会(FOMC)货币政策会议宣布,将在2014年10月末停止资产购买计划,这意味着实施6年的量化宽松货币政策行将结束。
        如果说,衡量经济杠杆率的标准,不需要把政府杠杆率的上升考虑进去——在批评中国的经济杠杆率现象时,人们可没有这么区别过,所以不需要把美国的赤字财政政策当做加杠杆行为,那么美国在连续多年扩大财政赤字的同时,连续多年的量化宽松货币政策,很明显是在刺激非政府部门加杠杆。
        美国的量化宽松货币政策就是美联储用直接购买市场资产的手段,向市场注入货币。向市场注入货币就是在加大非政府部门的杠杆率。这个逻辑李迅雷应该明白。至于结果如何,不决定于美国政府,而决定于市场的环境。原因很简单:如果市场各方预期持续悲观,不愿意扩大经济活动,就会不接收这么多货币。
        一些美国大企业在量化宽松货币政策环境下,储存巨额现金,不肯进行投资活动就是证明。
        另外,根据日本央行公布的数据显示,执行大规模量化宽松政策后,截至2016年6月20日的日本货币供应量已达400.47万亿日元,历史上首次突破400万亿日元。
        其中金融机构在央行的活期存款余额就多达300.7万亿日元,只有99.77万亿日元以纸币或货币形式在社会上流通。也就是说,400多万亿货币中的大多数——300多万亿——没有进入流通环节,进入经济活动中的只有不到100万亿。原因是市场对未来前景不看好。于是导致了市场流通环节货币量偏少、形成通货紧缩。
        这说明,美日政府的量化宽松货币政策的目的其实是要让非政府部门加杠杆,而不是要降低非政府部门的杠杆率,只不过没有达到目的而已。
        与此相伴的,是美国经济增长率一直徘徊在停滞线附近。2.6%的增长算不上“较快”,1.6%也就是低于2%的增长,在西方国家的经济增长黄金时代,是被称为经济停滞现象的。同时期日本的经济状况就更不用说了。
        因此我们可以得出结论:
        1、美国政府从2008年到2014年期间,实行的政策不是为了去杠杆,而是为了加杠杆。之所以同时期的——也是唯一真正降低了杠杆率——家庭部门杠杆率降低了,是因为这个时期银行部门不敢对家庭部门放贷款、或者家庭部门出于对经济的悲观预期,减少了借贷行为。
        2、美国的量化宽松货币政策没有刺激起美国家庭杠杆率的上升,导致了美国市场消费需求的减少,对于美国经济增长的贡献率降低。这不是什么【成功走出次贷泥潭】的表现。
        3、结合美国非金融企业部门杠杆率依然相对在上升、美国政府部门杠杆率更是明显大幅度上升来看,美国经济中的高杠杆率并没有得到缓解。只不过是把杠杆从非政府部门转移了一些到政府部门。这不应该算是“成功”降低了经济杠杆。
        事实上,经济发展过程中,债务相对集中于企业部门才是较好的现象。
        因为政府部门负债越小,就越有调控经济平稳发展的能力。这从西方国家的经济发展史上,上世纪五六十年代,西方国家财政能力较强的时期经济增长处于黄金时代的事实可以看得很明白。从今天中国在面对整个世界经济萎缩的环境下,依靠政府的调控能力,依然保持了发达国家在经济快速增长时期也难以达到的经济增长速度,更加看得清楚。
        而从下面李迅雷引用的图表2,我们也可以看到,相对于美国的非金融企业部门所谓“去杠杆期”中杠杆率的上升,日本的非金融企业部门的杠杆率依然在降低,与之伴随的,是日本的经济依然挣扎在衰退与停滞线之间。因此,日本目前依然在努力想要刺激非政府部门加杠杆,只是依然没能实现愿望。

图表2:日本各部门杠杆率走势

说说常识:美国走出次贷泥潭靠的不是去杠杆 - 吕建凤 - 吕建凤的博客

数据来源:BIS,日本央行,中泰证券研究所

美国经济走出次贷泥潭靠的不是去杠杆,而是靠科技进步导致的生产力进步。李迅雷为什么没有看到页岩油气生产技术创新对于美国经济发展的作用,实在令人想不明白:

因为美国的页岩油气技术创新成果,使得美国的能源生产成本明显降低,进而降低了整个经济的成本,增强了美国的经济竞争力,从而在一定程度上扩大了美国经济发展所需要的市场有效需求。这是美国经济明显比其他发达国家表现较好的主要原因。也是美国非金融企业部门的杠杆率在“去杠杆期”反而上升的原因。

除此之外还有一个原因,那就是美国在经济长期低迷环境下,工资相对水平——注意,不是说的绝对水平——大幅度降低了。于是一些原来在美国不适合生产的中低端行业,又有了利润空间。这从美国近年来出现一些中低端制造业回流,积压了高端经济活动比重,从而导致美国经济中出现总体劳动生产率下降的现象中可见端倪。

我在这里批判李迅雷的观点错误,并不是说中国不要努力降低杠杆率。因为经济活动中的杠杆率越高,经济中蕴含的风险就越大,这是不可逆的逻辑。而是说,降低杠杆率应该以保证经济的平稳发展为前提,因此经济预期不稳的时候,不是大力去杠杆的有利时机。

有利的降杠杆率的时机,是经济向过热发展的时候。市场资产价格预期明显向好,负债率自然相对降低。于是人们会加大资本投入,借贷欲望会增强。这时候政府部门就应该加大去杠杆的行为了。

应该的去杠杆手段,一方面是收缩财政支出,控制市场有效需求过大;另一方面控紧银根,遏制信贷增长。这样在市场资产价格预期稳定的环境下,减少负债规模,杠杆率就自然降低了。这样的杠杆率降低才是真正的降低。因为这不是以政府杠杆加大为代价。有利于政府调控经济的能力的可持续。也就有利于经济的可持续发展。


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