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吕建凤的博客

批判批判者的批判者

 
 
 

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对中国央行汇率政策的分析  

2017-01-06 10:48:26|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        2017年新年开始,离岸人民币展开了气势如虹的绝地反击,从1月3日见顶开始,短短三个交易日,离岸人民币兑美元已经暴涨近2000个基点。
  周四(1月5日),隔夜离岸人民币兑美元高歌猛进,上涨接近900点,已强势收复6.88关口,刷新2016年12月6日以来近一个月新高。与此同时,在岸人民币也跟随上涨约250点,创去年7月份以来最大涨幅。
      在市场贬值预期的大背景下,每逢人民币大涨,市场第一个想到的就是央行出手干预。但面对此次大涨,国元证券点评称,人民币汇率大涨,市场误解“是央行出手打爆空头”,事实上这次央行并未真正出手。
        我昨天就此在新浪微博转发消息并评论,指出根本原因在于美元走强的基础不稳。
        1、【空头遭暴击 离岸人民币大涨近千点至6.86-观察者网【美联储官员认为美国当选总统特朗普的财政和其他经济政策的不确定性将影响未来美联储加息的节奏。】微评:这证明美联储官员对美国经济未来走势的预期,没有中国公知那么乐观。 】
        2、【今天美元大跌。如果只是人民币兑美元回升,一些人会说是中国央行干预的结果。现在,欧元兑美元涨0.67%;美元兑日元跌0.94%。就不好说是因为中国央行干预的结果了。昨天我说【大多数目前想换汇的民众,过一年以后,很可能会感谢这次的阻拦,让他们避免了损失】看来前几天被阻拦的人已经要感谢了。
  消息面来看,有隔夜美联储公布的12月会议纪要,阐明十年以来第二次加息决定的心路历程;技术面来看,有岁末年初此轮跌势的空头回补;基本面来看,受中国监管层加强维稳人民币预期影响等。
  此次离岸人民币的大涨,从盘面上来看并没有央行直接干预的迹象,但其实在背后却是有多种因素的积累造成的。
        在更早的前一天,我曾在新浪微博上,对叶檀女士关于央行对民众换汇增加限制手段的评论微博【想拦一定拦得住】评论说:
        【应该说该拦就得拦。大多数目前想换汇的民众,过一年以后,很可能会感谢这次的阻拦,让他们避免了损失。美元的这次走强并没有里根时期的互联网新经济做背景,长期走强是不可能的。中国经济已经在显示走出探底过程,人民币的贬值不会持久——否则央行不会有底气维持人民币汇率稳定。】
        【事实上今天的投资者与其把人民币换成外汇,不如投资国内证券市场。目前中国的证券市场仍处于低位,而经济向好势头已初步展现,可以预计未来一年内股票投资收益会明显上升。即使美元继续走强,投资美元的收益也决不会高过投资国内股票的回报。如果国内再加息,投资美元的收益可能还赶不上国内存款。】
        作为财经评论人,不应该站在特定利益阶层的立场上指责市场现象——政府对于市场各种资源的价格的行为,也是市场现象的内容——而应该分析市场会怎么走,让投资者能够较好的适应市场规律,获得尽可能好的收益。
        可是大多数财经评论人都只站在特定的利益群体的立场上,动辄指责政府不应该干预市场。结果是不能告诉投资者该如何正确行为,却煽动了社会上的非理性情绪。以财经评论人的身份,而起到了政治煽动家的作用。因为这么做的结果,会导致市场盲目换外汇的过度投机行为,使资本流出过速、人民币贬值幅度超预期。 却不会让普通投机者真正获益。 
        要让投资者获得较好的收益,关键在于正确把握市场规律,对市场的走势作出正确的预测。在货币与汇率问题上,首先要明白货币的经济基础如何,才能够正确预测汇率的长期走向;然后要把握央行的政策目的,才不会被短期的市场投机现象所迷惑而对货币汇率走向产生误判。
        对于生产力基础不好,只能生产与出口自然资源以及初级产品,经济活动导致的资本增值能力弱,需要资本的流入才能够支撑经济活动的国家,资本流出确实是坏事。
        因为在这样的国家,资本流出会导致本国货币贬值,而他们必须进口的商品价格上升,与获取外部资本流入需要付出的代价增加所造成的货币支出,会远远超过他们因货币贬值而增加商品出口,所带来的货币流入,从而导致他们的经济萎缩;
        而对于生产力体系健全的国家来说,资本流出虽然同样会导致本国货币贬值,但由于社会需要的主要基本资源都能够生产,必须进口的资源种类不多,因此货币贬值带来的效果将主要体现在本国商品的竞争力增强方面。本国的商品在国际市场上的有效需求会因之增长,外贸活动导致的货币流入会增加,经济活动的资本增值效应会增强,经济活动会因此而扩张。
        这既是中国在过去人为压制人民币汇率的原因,也是近年来欧美日连年实行量化宽松货币政策的原因。
        因为要货币贬值,所以欧美日各国连年实行量化宽松货币政策;也因为不在乎人民币贬值,而且从企业角度出发,希望人民币贬值,所以中国从经济增长需要的角度出发,应该不在乎资本流出。这个经济与货币关系的逻辑,我不相信这些著名财经理论人士会不明白。
        中国目前的资本流出中,很大一部分内容,是因为国企的对外投资活动所导致。对于这部分资本流出,国家是完全掌握着主动权的。因此,如果资本流出规模大到会导致国内经济萎缩的话,中国政府是有很大能力遏制它的。之所以在人民币贬值预期明显的条件下,继续扩大国企的对外的投资活动,就是因为中国经济活动不在乎资本流出。
        其实资本流出除了会导致货币贬值,造成本国商品的国际竞争力增强以外,还会使本国的资本竞争烈度降低,资本的相对利润空间扩大,有利于新资本与小资本的诞生与成长,有利于资本垄断现象的缓解,有利于贫富分化程度的减少。
        这些方面的效应,估计大多数财经评论人确实没有想到过。而另外一个他们应该看到的正面效应,那就是国企资本投向境外,就给了私人资本在国内以发展的空间,也被他们从西方资本的利益要求出发,给忘记或者无视了。
        有人也许会说,如果资本流出导致人民币大幅度贬值,会造成外汇市场的剧烈波动,对经济的影响就会严重起来了。
        这个问题倒是有理由的。不过中国有两个货币基本条件是世界上最大的:一是世界最大外汇储备国,与其他国家的外汇储备就不在一个等级上;二是世界最大的外贸顺差国,近年来在人民币持续升值的基础上,外贸顺差依然屡创新高。这两个条件决定了,中国政府有着充沛、并且源源不断增加着的的国际货币可以用于防止人民币的超预期贬值。因此无需担心。
        明白了人民币汇率的经济基础是怎样的,不但可以确定人民币不具备长期贬值的条件,也可以分析中国央行的汇率政策目标是什么。
        被西方经济理论洗脑的人们,总认定央行的唯一目标就应该是稳定货币价格——过去我也这么被洗脑过。可是事实上没有一个国家的央行不会从本国经济发展的要求出发制定货币政策。中国央行当然也不例外。
        从中国目前的经济状况出发,人民币贬值对于出口有好处,但是对于对外投资不利。因此中国央行的汇率政策目标是要兼顾着两个要求的平衡:既不能让人民币汇率随美元上升过多;又不能让人民币跟随其他主要货币贬值过多。这就是中国央行一方面不拦阻对外投资,一方面又对过度汇率投机加以限制的原因。
        为便于有心人理解我的文章,现将我2016年12月27日的一篇博客附后:
                

对外投资、资本外流、货币政策、人民币汇率

        商务部部长高虎城26日在全国商务工作会议上表示,今年以来,我国双向投资进入新阶段,预计全年吸收外资(不含金融领域)约7850亿元人民币(折合1260亿美元),连续25年居发展中国家首位。预计全年非金融类对外投资1.12万亿元。
  由此,全年对外投资与吸收外资的差额将超3350亿元。最终的差额仍有待12月数据以及明年金融类吸收外资和对外投资数据的验证,不过,基本可以看出,今年将延续去年资本净输出的格局,而且逆差的金额将进一步扩大。2015年,我国对外投资首次超过吸收外资,成为资本净输出国。
  “国际投资双向拓展的趋势明显。”商务部研究院副院长李钢指出,吸引外资继续保持增长,对外直接投资迅猛增长,双向投资比率已经达到1:1.4,中国的对外投资拉动了东道国乃至世界经济的增长。
        近年来,随着美元指数从低谷回升,世界其他主要货币相应贬值,中国的人民币也有所贬值。国内一批财经评论人士不看国际整个货币体系的变化,也不看中国的对外投资活动状况,一味地把人民币汇率走低与经济增速降低联系起来,制造经济与金融恐慌情绪。其中大部分人应该是出于无知,也许有的人是从特殊利益要求出发的故意忽悠。
        这些人制造对于中国经济与金融的恐慌的手段是,颠倒货币贬值与资本外流的因果关系,说因为人民币贬值导致了资本外流;资本外流会导致经济走坏;经济走坏必然进一步导致人民币贬值。如此恶性循环,中国经济大难临头了,人民币的贬值将看不到底部。如果人们信了他们的话,不免会造成资本恐慌性流出,他们的臆测就可能部分被验证。
        然而货币逻辑是因为贬值预期导致资本流出,才会迫使货币贬值。而贬值预期未必一定是经济发展不好,也可能是因为其他货币贬值过大,导致境外资产以人民币计价偏低,对外投资利润诱惑增加,于是资本流出欲望增加。而近年来中国的资本流出的,很明显主要是因为后一个原因。因为中国经济增速虽然回落了,却依然是世界主要经济体中表现最好的。
        2010年末以来,人民币一路走高,直到2014年中之后开始出现贬值趋势,期间人民币兑美元从6.8左右开始升值,最高接近6.1,回调到如今的6.95,与2010年相比,对美元贬值幅度不到2%;
         2010年年底,1欧元兑1.34美元;今天1欧元兑1.04美元,欧元相对贬值超过22%;日元兑美元,2010年底为82.72日元对1美元,今天是117日元兑1美元,日元相对贬值了40%!英镑兑美元,2010年底为1英镑兑1.564美元,今天1英镑兑美元1.227美元,英镑相对贬值21%。
        从短期来看,近三个月来(见下面各图),人民币兑美元贬值不到5%,与英镑对美元贬值幅度相近;同期,欧元对美元贬值超过8%;日元对美元贬值将近18%!
        对外投资、资本外流、货币政策、人民币汇率 - 吕建凤 - 吕建凤的博客
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        从上面有关数据分析,我们可以得出这么三个结论:
        1、至少到目前为止,人民币贬值情况并不严重,而且因为中国经济状况相对较好,未来的贬值空间有限;
        2、造成人民币贬值的原因即资本流出中,主要内容是对外投资,而其中很大部分是国企为主体,按照国家的“一带一路”战略部署进行的对外经济活动,所以国家对于资本流出的控制力是很强的;
        3、因为人民币相对于美元以外的其他主要货币依然相对偏高,境外资产以人民币计价依然偏低,对外投资利润诱惑依然明显,因此人民币贬值的空间依然存在。
        也就是说,当前的人民币汇率水平与资本流出状态,是在中国政府有意识的控制下形成的。那么,为什么中国政府既不让人民币跌到位,又不运用自己的资源与能力,将人民币汇率稳定在一个特定的位置,而让资本在人民币有所贬值的状态下持续流出呢?
        原因很简单,汇率升值与贬值、资本流出与流入,对经济的影响都是各有利弊。中国政府就是在权衡各种货币现象的利弊关系之后,采取了当前的货币政策的。
        目前最受到抨击的,是人民币贬值没有到位环境下,资本持续流出现象。余永定先生因此发出呼吁,要求【停止干预汇率 要保外储而不是保汇率】。在他们看来,中国作为一个发展中国家,资本流出对于经济的危害是不可承受的危险。因此对中国货币当局目前的货币政策强烈反对。
        然而这个反对是错误的。因为,对于今天已经拥有了健全生产力系统的中国,资本外流已经不是需要担心的问题了。
        资本是经济发展必须的资源。一个国家如果缺乏资本自生能力,资本流出就会是严重的问题。因为它将意味着经济发展的停滞乃至于倒退。可是一个国家如果拥有了资本自生的能力,资本的外流就不是什么坏事。
        因为,资本外会导致国内资本的稀缺性增加,资本利润空间的扩大,本来被原有的大资本压抑着的小资本,就会因此获得成长空间。于是,经济发展不但不会因此停滞,反而会增加市场的竞争活力,并在一定程度上缓解贫富分化的速度。
        问题在于,不是任何经济环境下的经济体都有资本自生的能力。
        如果一个国家的生产力体系存在重大缺陷,许多重大资源无法生产,可供出口的资源单一,就可能在市场变化的情况下,出现资本自生能力丧失的情况。世界上绝大多数发展中经济体都有这样的问题。所以当美国发出加息的言论以后,绝大多数发展中经济体都担心资本外流会导致经济发展再次陷入困境。
        因为绝大多数发展中国家的经济都建立在生产力体系不健全的基础上。他们要么只有单项资源的生产与出口,比如石油生产国;要么只有初级产品的生产与出口,比如印度、巴基斯坦。
        当世界市场对于这样的产品需求降低的时候,他们就没有了能力通过国际贸易获得必须的资本流入。而此时他们的产品生产的利润空间降低,外资撤退的意愿增强,市场就会出现资本匮乏的恐慌。
        发达的工业化国家就不会出现这样的问题。他们的生产力体系很健全,而且产品在市场上的稀缺度相对较高,是世界大多数的发展中国家所需要而不能生产的。因此他们不怕资本流出。相反的因为资本的自生能力够强,还必须不断的让资本流出,适当稀释国内的资本密度,以保持国内的资本必要利润空间。
        这样的经济体在世界经济格局中就占据了主动的位置。当世界经济通缩的环境下,他们不担心国内资本缺乏问题、相反的要努力通过资本的流出实现货币贬值,以降低本国产品出口价格,增强国际市场竞争力,实现经济增长目的。
        中国目前虽然还不是发达国家,却是一个生产力体系很健全的工业国家,没有重大的生产力体系缺陷。因此可以适应国际市场的各种变化,始终保持经济的强大国际竞争力,不断扩大产品的国际市场占有率,在国际贸易中获得越来越多的货币流入。从根本上消除了资本不足的恐惧原因。
        当中国资本流出的时候,人民币会贬值,结果会是中国产品的国际市场竞争力增强,进口产品的市场竞争力降低。于是外贸顺差增加,人民币升值趋势导致资本流入的预期增强,资本流出的势头自然就不可持续。这就是我一直不相信人民币会严重贬值,从而在一些人鼓动投资者用人民币购买美元的时候,对这些鼓吹者加以严厉批评的原因。
        之所以中国货币当局不让人民币及时贬值到位,则应该是为了方便对外投资活动的开展。因为人民币维持较高汇率有利于中国投资者以较低的价格收购境外资产。这不但对于实现国家“一带一路”的重大战略目的极有好处,就是对于民营资本走向国际市场,实现资源的全球化合理配置,也是非常有利的条件。
        当然在这样的环境下,人民币的贬值预期持续,会导致资本流出现象的更加严重,当外汇储备因此减少过多了,人民币汇率就会成为市场过度投机的目标。而汇率投机过度、人民币汇率动荡幅度过大,对中国的经济发展会产生负面影响。所以中国央行会根据实际情况,适当收紧汇率政策,或者扩大人民币贬值幅度。
        有人会说,今天中国央行能够控制人民币汇率的升降,是因为外汇储备充分。但是央行如果继续维持人民币不贬值到位的政策,资本外流持续下去,外汇储备终将减少到不足以支持稳定汇率的水平。在美元持续升值的环境下,人民币未来不免会发生剧烈贬值现象,会给中国经济带来严重不良影响。
        其实这也不必担忧。首先,央行不是傻瓜,不会任凭资本流出现象失控。其次,资本流出是因为境外资产以人民币计价偏低而产生的现象,当人民币贬值到一定程度,境外资产以人民币计价不再便宜,相反的,国内资产价格会因为以外币计价便宜了,资本流出现象就会得到遏制,同时资本流入会增加。人民币贬值预期就会逆转。
        那些盲目以为随着美联储加息、美元升值预期上升,中国资本会因此持续流出的人们,显然是因为不明白资本的唯一目的是利润,不明白货币与一般资产价格的市场关系,不明白生产力与经济的关系,而产生的错误判断,并从自己的错误判断出发,对中国央行的正确货币政策进行指责。
        
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